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    國信固收:以中期政策利率MLF為錨 搭建中國利率曲線定價體系

    文章來源:  發布時間: 2020-07-21 09:52:53  責任編輯:DRFG78
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    來源:國信固收研究

    原標題:【國信宏觀固收】以中期政策利率MLF為錨,搭建中國利率曲線定價體系

    摘要

    1、利用利差分布關系來確定長期利率的定位是當前債券市場投資者應用的常用方法。傳統上,各期限利率與公開市場OMO利率進行比較研究。

    2、2016年至今,兩個因素的變化令中期政策利率MLF的基準性增強:首先,2016-2020年時期,中國利率變化經歷了完整的牛熊周期,這個周期為經驗數據的積累奠定的堅實基礎。其次,當MLF利率掛鉤于信貸利率開始,中期政策利率—MLF的基準性得以顯著增強,其一方面連接在貨幣市場端,影響商業銀行的負債成本,更為重要的是其另一方面連接于貸款端,顯著影響實體融資成本的變化。正是由于這種上下連接的橋梁作用,令中期政策利率MLF的基準性顯著強化,可以預計其未來變化的敏感性和政策意圖開始超越OMO利率,更具有領先性和政策意圖的傳遞性。因此可以預期,在利差分布思維下,與時俱進,進行政策利率的換錨,可以更好的對于中國債券市場的利率曲線進行定價。

    3、梳理2016年至今的完整債券牛熊周期,以(MLF利率-1Y金融債利率)利差變化為衡量標的,可以發現如下幾個結論:

    (1)、(MLF利率-1Y金融債利率)利差符合加息周期變平、減息周期增陡的經驗規律,但是在加減息過程中,利差曲線的頂或底不具有經驗參考性(利差上可擴大至180BP,下可收縮至-140BP);

    (2)、在貨幣政策穩定(既無加息又無減息)時期,(MLF利率-1Y金融債利率)利差保持平穩性,基本圍繞在(40,70)BP范圍內橫向波動,利差平均值為50-60BP。

    (3)、需要注意的是,MLF利率與1年期政策性金融債的屬性關系類似于歷史上1年期中央銀行票據和1年期金融債關系,但是由于MLF的變現流動性弱于金融債券,因此MLF利率經常高于同期金融債品種,這主要體現為流動性溢價。

    4、總結梳理2016年至今的完整債券牛熊周期,以(10Y金融債利率-MLF利率)利差變化為衡量標的,可以發現如下幾個結論:

    (1)、(10Y金融債利率-MLF利率)利差符合加息周期變平、減息周期增陡的經驗規律,但是在加減息過程中,利差曲線的頂或底不具有經驗參考性(利差上可擴大至190BP,下可收縮至-30BP);

    (2)、在貨幣政策穩定(既無加息又無減息)時期,(10Y金融債利率-MLF利率)利差保持箱體震蕩特征,基本圍繞在(-10,60)BP范圍內橫向波動,利差平均值為20-30BP。在經濟預期向好階段,利差擴大,最高至50-60BP;在經濟預期黯淡時,利差縮小,最低至(-10,0)區域。

    5、總體而言,2016年以來債券市場已經經歷了一個完整的牛熊周期,中期政策利率MLF對于整體利率曲線定位的基礎性不斷增強。利差曲線依然遵循著“加息變平、減息增陡”的基礎規律。特別需要強調的是,在貨幣政策穩定(既無加息也無減息)時期,各期限利率與中期政策利率的利差變化具有箱體性特征,上有頂而下有底,遵循“經濟預期向好,利差擴大;經濟預期黯淡,利差縮小”的規律。

    正文

    關于中短時期內(例如3-6個月時期)利率的研究有兩個內容,一者研究預測利率的變化方向(上或下),另一者研究預測利率在某一方向中的變化幅度。

    前者基本是從名義經濟增長率的變化方向入手,形成了較為共識一致的方法論。后者則始終沒有形成相對成熟的定價模式,投資者往往會憑借市場感覺、歷史參照等模式進行猜測定價,其中利用長短利差分布的模式是一個較為常用的方式。

    在《投資交易筆記》(藍皮書)一書中我們曾介紹過長短利差分布經驗考察下的定價模式,具體圖示如下:

    這一模式研究的是10年期政策性金融債利率(上圖中的10Y利率指10年期政策性金融債利率)與短期7天回購之間的關系。

    這個定價模式中有如下幾點需要注意:

    1、長短利差具有穩定的經驗參考關系只存在于貨幣政策處于穩定時期,即短期回購利率保持穩定時期。在短期回購利率處于明顯的上行(加息周期)或下行(減息周期)過程中,利差高低沒有參考意義。遵循加息變平(利差縮?。?、減息增陡(利差擴大)的規律,這個情況下的利差高低只是對于政策性利率變化的反應。

    2、在短期回購利率(7D)保持在穩定區域內(既無加息又無減息的時期內),10年期金融債券利率與7天回購利率的利差反應經濟預期的變化。遵循經濟預期向好,利差擴大(10年期利率上行);經濟預期向弱,利差縮?。?0年期利率下行)的規律,同時從歷史變化的經驗來看,這個時期的利差可以上有頂(130個基點附近)、下有底(50個基點附近)。

    3、考慮到貨幣政策調控機制的不斷完善化,短期市場回購利率越發被精準的定位在政策利率OMO—7天逆回購利率附近波動,因此在一定程度上,7D貨幣市場利率可以被OMO逆回購利率所代表。即OMO逆回購利率是貨幣市場回購利率的中樞,其引導著貨幣市場利率而變化,受到宏觀經濟基本面與金融狀況因素影響,而與當期的市場流動性關系不大。

    總體來看,在加息或減息周期中(表現為短期貨幣市場利率具有明顯的方向趨勢時),不宜用利差高低來定位長期利率幅度。只有在短期貨幣市場利率穩定的時期內(即OMO逆回購利率穩定時期),長短利差具有頂或底的參考意義,經濟預期向好,利差將不斷放大,直至130個基點,經濟預期向弱,利差將不斷縮小,直至50個基點附近。

    上述以短期貨幣市場利率(或OMO利率)為錨測度長期利率定價的模式是2002-2015年時期所積累的經驗數據,具體詳解可參考《投資交易筆記》(藍皮書)具體章節。

    時代變遷,2016年以來直至今日,一個重要的角色(中期政策利率—MLF)誕生并壯大了,需要我們與時俱進,在新的基準基礎上思考中國利率曲線的定價體系。

    2016年以來,中期政策利率-MLF橫空出世,并不斷發展壯大,其基準意義不斷強化,越發受到市場的關注和聚焦。2016年至今,兩個因素的變化令中期政策利率MLF的基準性增強:

    首先,2016-2020年時期,中國利率變化經歷了完整的牛熊周期,這個周期為經驗數據的積累奠定的堅實基礎。

    其次,當MLF利率掛鉤于信貸利率開始,中期政策利率—MLF的基準性得以顯著增強,其一方面連接在貨幣市場端,影響商業銀行的負債成本,更為重要的是其另一方面連接于貸款端,顯著影響實體融資成本的變化。正是由于這種上下連接的橋梁作用,令中期政策利率MLF的基準性顯著強化,可以預計其未來變化的敏感性和政策意圖開始超越OMO利率,更具有領先性和政策意圖的傳遞性。

    因此可以預期,在利差分布思維下,與時俱進,進行政策利率的換錨,可以更好的對于中國債券市場的利率曲線進行定價。

    因此,我們選擇2016年以來的歷史周期,對于債券市場各期限品種與中期政策利率MLF進行利差比較。

    (一)中期政策利率MLF與1年期政策性金融債的關系

    首先需要強調的是,中期政策利率MLF與1年期金融債利率期限相同,兩者之間的利差并非期限差異所導致。MLF利率與1年期政策性金融債的屬性關系類似于歷史上1年期中央銀行票據和1年期金融債關系,但是由于MLF的變現流動性弱于金融債券,因此MLF利率經常高于同期金融債品種,這主要體現為流動性溢價。但是流動性溢價所體現出的利差關系變化依然遵循利差曲線“加息變平,減息增陡”的規律。

    以(MLF利率-1Y政策性金融債利率)的利差為標的,2016年以來的利差大致可以劃分為如下6個形態。

    (1)2016年初至2016年三季度末期

    這個時期的政策基調居于寬松周期的尾聲期,可以概括為政策平穩時期。(MLF利率-1Y金融債利率)的利差基本居于平衡震蕩形態,變動范圍在(20,70)BP區間,平均值為60基點附近。

    這一時期的利差曲線基本呈現平衡波動態勢,也反應了貨幣政策的穩定性特征,利差曲線并不呈現顯著的方向趨勢變化。

    (2)2016年四季度至2017年底時期

    這個時期是典型的貨幣政策緊縮時期,可以認為是加息周期時期。(MLF利率-1Y金融債利率)的利差呈現出典型的方向變化特征,且利差是一路下行,利差曲線不斷變平,符合“加息變平”的利差曲線變化規律。且在加息周期中,(MLF利率-1Y金融債利率)的利差變化范圍從70BP縮小至(-140BP)。

    (3)2018年初至2019年初時期

    這個時期是典型的貨幣政策寬松時期,可以認為是居于減息周期時期。(MLF利率-1Y金融債利率)的利差呈現出典型的方向變化特征,且利差是一路上行,利差曲線不斷增陡,符合“減息增陡”的利差曲線變化規律。且在減息周期中,(MLF利率-1Y金融債利率)的利差變化范圍從(-140BP)擴張到了70-80BP范圍。

    (4)2019年初至2020年初時期

    這個時期是典型的貨幣政策穩定時期,在屬性上更類似于(1)時期,可以概括為貨幣政策平穩時期。(MLF利率-1Y金融債利率)的利差基本呈現平衡震蕩特征,變化幅度在(40,80)BP范圍內,平均在60BP利差水平。

    這一時期的利差曲線基本呈現平衡波動態勢,也反應了貨幣政策的穩定性特征,利差曲線并不呈現顯著的方向趨勢變化。

    (5)2020年初至2020年4月份時期

    這一時期是在新冠疫情沖擊下較為典型的貨幣政策寬松時期,降準降息政策接踵而至,(MLF利率-1Y金融債利率)的利差呈現出典型的方向變化特征,且利差是一路上行,利差曲線不斷增陡,符合“減息增陡”的利差曲線變化規律。且在減息周期中,(MLF利率-1Y金融債利率)的利差變化范圍從50BP擴張到了180BP。

    (6)2020年4月份以來

    這一時期本質依然是貨幣政策穩定寬松時期,但是較為特殊的是發生了貨幣政策針對于市場預期過于寬松的糾偏舉措,因此從市場感受度而言,發生了由寬松至中性的預期變化。在此時期,(MLF利率-1Y金融債利率)的利差呈現出典型的方向變化特征,且利差是一路下行,利差曲線不斷變平。(MLF利率-1Y金融債利率)的利差變化范圍從180BP縮窄到了40BP附近。

    梳理2016年至今的完整債券牛熊周期,以(MLF利率-1Y金融債利率)利差變化為衡量標的,可以發現如下幾個結論:

    1、(MLF利率-1Y金融債利率)利差符合加息周期變平、減息周期增陡的經驗規律,但是在加減息過程中,利差曲線的頂或底不具有經驗參考性(利差上可擴大至180BP,下可收縮至-140BP);

    2、在貨幣政策穩定(既無加息又無減息)時期,(MLF利率-1Y金融債利率)利差保持平穩性,基本圍繞在(40,70)BP范圍內橫向波動,利差平均值為50-60BP。

    3、需要注意的是,在政策預期穩定時期,MLF利率高于1年期政策性金融債券利率。MLF利率與1年期政策性金融債的屬性關系類似于歷史上1年期中央銀行票據和1年期金融債關系,但是由于MLF的變現流動性弱于金融債券,因此MLF利率經常高于同期金融債品種,這主要體現為流動性溢價。

    (二)中期政策利率MLF與10年期政策性金融債的關系

    與MLF利率與1年期金融債利率之間利差主要為流動性溢價不同,10年期金融債利率與MLF利率的利差更多體現為期限溢價,期限溢價對于經濟基本面預期具有顯著的反應特征。

    2016年以來,10年期政策性金融債與MLF利率的利差關系圖如下所示:

    上述1-6時期的劃分和前述一般無二,依然符合“加息變平、減息增陡”的利差曲線變化特征,我們需要著重考察的是(1)、(4)時期,這是在貨幣政策預期平穩下的利差變化特征。

    (1)2016年前三個季度時期:

    該時期貨幣政策穩定,(10Y-MLF)利差呈現出典型的區間波動特征,其中1-4月份利差上行,從-15BP上行至50BP(4月下旬),這對應的正是經濟回暖時期。而4月下旬以來,利差收斂,從50BP回落到0BP附近,這對應的正是經濟預期黯淡時期。

    在這個時期中,政策利率(MLF)保持穩定,曲線利差完全由長期利率變化驅動,經濟預期向好,利差擴大;經濟預期黯淡,利差縮小。

    (2)2019年時期:

    該時期貨幣政策類似于2016年,保持穩定,(10Y-MLF)利差同樣呈現出窄幅波動、平衡震蕩特征,高觸及55BP,低至10BP。且在經濟預期向好時(例如2019年一季度、2019年四季度),利差走高;經濟預期黯淡時(例如2019年二季度),利差走低。

    在這個時期中,政策利率(MLF)保持穩定,曲線利差完全由長期利率變化驅動,經濟預期向好,利差擴大;經濟預期黯淡,利差縮小。

    總結梳理2016年至今的完整債券牛熊周期,以(10Y金融債利率-MLF利率)利差變化為衡量標的,可以發現如下幾個結論:

    1、(10Y金融債利率-MLF利率)利差符合加息周期變平、減息周期增陡的經驗規律,但是在加減息過程中,利差曲線的頂或底不具有經驗參考性(利差上可擴大至190BP,下可收縮至-30BP);

    2、在貨幣政策穩定(既無加息又無減息)時期,(10Y金融債利率-MLF利率)利差保持箱體震蕩特征,基本圍繞在(-10,60)BP范圍內橫向波動,利差平均值為20-30BP。在經濟預期向好階段,利差擴大,最高至50-60BP;在經濟預期黯淡時,利差縮小,最低至(-10,0)區域。

    將上述考察結論匯總為如下示意圖,參考如下:

    如果考慮10年期國債利率的定位,則比照(10Y政策性金融債-10Y國債)利率在40-50BP類推即可。

    總體而言,2016年以來伴隨中期政策利率MLF基準性的不斷強化,且債券市場已經經歷了一個完整的牛熊周期,中期政策利率MLF對于整體利率曲線定位的基礎性不斷增強。利差曲線依然遵循著“加息變平、減息增陡”的基礎規律,特別需要強調的是,在貨幣政策穩定(既無加息也無減息)時期,各期限利率與中期政策利率的利差變化具有箱體性特征,上有頂而下有底,遵循“經濟預期向好,利差擴大;經濟預期黯淡,利差縮小”的規律。

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